管理纵横：激励过度是贪心

    在不少人看来，在现代金融经济学中，有效市场理论、资产定价理论及认股权制度是其理论核心，而认股权制度则是对金融经济学的贡献最为重要。因为，按照这种制度，可以激励公司的经理在实现自己的利益最大化的同时，也实现公司委托人的利益最大化，从而降低公司代理成本，减少公司的委托代理问题。因为，作为一种长期激励的公司报酬制度，它赋予了公司的经理人员一种权利，即可能在一定的时间以事先约定的价格购买一定数量的公司股票。当在股票认股权的行权期限内股票的市场价格超过其协定价格时，拥有该项权利的公司经理人员通过行权取得股票，从而获得该股票市场价格与协定价格之间的差额；反之，股价下跌时可暂时不行权。也就是说，对公司的经理来说，这种制度是包赚不赔的好买卖。正因为认股权制对公司经理采取一种长期的强激励的方式，从而在上世纪90年代开始，随着美国高科技产业的迅猛发展，认股权制不仅在美国快速的发展，甚至迅速地遍及世界各地。一时间，在美国、欧洲、日本等发达国家的许多公司都实行了这一制度，认股权制度很快就在世界各地遍地开花。据1996年《财富》杂志评出的全球500强中，89%的公司已在高层经理中实行了这一制度。在美国，几乎100%的高科技公司、大约90%以上的上市公司都实行了认股权制度。可以说，20世纪90年代的美国，认股权制度在吸引、挽留和激励优秀人才方面发挥了不小的作用。

    但是安然事件以后，一向为美国资本市场十分推崇的认股权的问题终于爆发了。受美国股市十几个月熊市的影响，加上安然公司的会计丑闻，美国的认股权正在变为经理滥用权力和经理侵蚀公司财富的象征。因为，这种认股权的制度安排预示着公司经理可能在短短数年时间内成为百万富翁、千万富翁、亿万富翁。而公司经理达到这个目的的途径就是不择手段地抬高股价，甚至以非法手段如造假账来操纵公司股价。尽管从表面上看，公司的股价在短期内可以迅速攀升，但公司的经理也可以利用认股权制度把公司或外部投资者的真金白银落入自己的口袋。但终究是纸包不住火，问题最终会暴露出来。而到这个时候，受害的只是外部投资者及公司下层员工，那些内部的高层管理者则早已行使了认股权，大捞特捞了一把，甚至已经逃之夭夭了。事实上，无论是美国股市，还是香港股市，这样的情况已屡见不鲜了。

    根据《纽约时报》的统计，2000年有325家美国大公司给予内部高层经理的认股权利益，这些利益相当于这些公司税前利润20%。而这些公司的高层经理为了让其认股权收益最大化，在1999年、2000年进行了一连串收购，利用资本运作来推高公司股价，但是实际上这些收购的公司没有几家对原公司业绩有贡献。科技股的一个泡沫又一个泡沫，使得不少科技股的股价上到九天云霄，而公司的高层在此都通过认股权大获其利。香港的有一家高科技公司曾一夜上天，其管理高层通过认股权成了当年香港的“打工皇帝”，购上香港山顶豪宅逍遥自在，但是从科技股泡沫破裂之后，其公司股价一落千丈，其员工随时都在担心自己被炒鱿鱼、公司破产。还有，美国环球公司创办人在1998年和1999年行使认股权，赚7亿多美元，随之在洛杉矶购买了一幢9000万美元的豪宅，虽然现在环球公司正在申请破产，但该主席的豪宅工程仍然在进行。再有Qwest Communications的主席，今年才行使认股权获利19亿多美元，其后就在科罗拉多州购入3万英亩的大农场和大量19-20世纪美国西部油画。美国最成功的投资家巴菲特认为，这样的公司经理为了攫取股东之财富，千方百计地推高公司的股价，而不是公司业绩的改进，这不仅让股东一场欢喜一场空，而且导致了公司一个泡沫又一个泡沫，其造成的负面影响对公司与市场的发展贻害无穷。

因此，凡是上市公司经理大手行使认股权的，就应卖出该公司的股票。因为，一将功成万骨枯，每一个行使认股权自肥的高层经理后面，肯定有千千万万的中小投资者成为牺牲者！

    但是让人大惑不解的是，在发达的市场体制下都会出问题的认股权制度却开始在中国的资本市场大力推广，而且正有方兴未艾之势。最近有研究报告鼓吹，实施股权激励从整体上来说可以在一定程度上提升上市公司的业绩。为了更好、更快地在上市公司中推进股权激励，应该尽快出台相应的政策法规，为上市公司实施股权激励创造良好的条件。但实际上从国内外实施认股权的情况来看并没有这样好。从最近国内上市公司亚泰集团所暴露出来的问题可以看到，本来股权激励结果是为了促进公司业绩增长，经理的激励强度是与公司的业绩成正比的，但是2001年亚泰集团的业绩大幅滑坡却也能够提取股权奖励基金，其不仅表明了奖罚不明，而且完全失去了股权激励的作用。在这种情况下，亚泰集团的股权激励已成为相关员工的变相报酬。正如有市场人士指出，如果亚泰集团的做法得以推广的话，上市公司高管只要选择利润增长最好的一年，定个奖励标准，就可以年复一年地自我奖励。这样，股权激励也就成了上市公司高层主管攫取公司财富合法的手段了。

    可以说，股权激励制度引入到中国，对现行上市公司经理人员薪酬制度的改革，有助于促使公司高管尽职尽责，通过激励达到公司利益最大化的目的。据粗略统计，中国上市公司正在或已经实施了不同类型的股权激励计划的已有近百家。但亚泰集团暴露出的问题，表明在中国实施股权激励制度条件还不成熟。更为重要的是，如果股权激励不能与公司经营绩效挂钩，那么其作用也只能适得其反。还有，在发达的市场体制下都会问题重重的认股权制度，在中国大行其道就能够健康地发展吗？我们应该采取什么样的方式来发挥其制度的正面作用，减少负面影响呢？

    按照现代财务理论假定人们都是性本善，都会遵守市场的游戏规则而不会铤而走险去犯法，即使有人犯法也一定会受到严厉的惩罚。在这样的前提条件下，认股权制度通过强激励的方式来鼓励公司的高层努力工作，改善公司的业绩，但是现实的情况与理论推导相去很远，其相关的约束条件也很多。那么，目前在中国实行认股权制度需要哪些条件、存在哪些问题？在发达的市场体制下其制度安排都问题重重，那么该制度在中国能够有效推行吗？如果不能有效推行，那么认股权制度给国内公司的成长会带来哪些负面影响？

    对于国内的上市公司来说，尽管经过了股份制改造其企业治理结构有所改善，但企业法人治理结构仍然十分不完善、产权缺位也十分平常，旧体制的影响根深蒂固，监督制衡的有效性更是比较低下，由于国有股一股独大(目前也出现了家族上市公司的一股独大)，上市公司的高层管理人员大权独揽，尽管有些上市公司的高层管理者的货币化收益看上去不会太好，但是他们可以以种种途径获得大量的灰色的、非货币化的收入，这在某种程度上减弱了股权激励的作用。

    还有，认股权计划缺乏实施标准，一切做法都在试行中，这自然容易给这种制度安排的实施带来种种混乱。

    即使假设认股权制度是合理的，但推行认股权制必须具备两个重要的外部条件。

    一是要有有效的经理劳动力市场。这样才能保证企业的经理是在竞争性的人才选拔中产生。但是，就目前国有上市公司管理层任命情况来说，国有上市公司的董事长、总经理基本上是政府主管部门、组织部门闭门操作的结果。

这个黑箱作业除了不透明外，关键是录取标准有问题。国有上市公司被任命的高层管理人员多是看他对所任命组织或领导的忠诚度，而与现代企业经济所具备的素质关系不大，甚至完全忽略。职位的升迁与股东的利益不相一致。这种情况下，认股权的激励作用能如何发挥也就可想而知了。

    二是要有有效的资本市场，特别是要建立起完善的资本市场。运作良好的资本市场不仅使认股权流通方便，也为检验公司业绩提供了一个重要的客观手段，更能通过市场的监督机制迫使企业经理改善公司经营状态。在中国，经过20年来的改革开放，尽管资本市场有了一定程度的发展，上海和深圳股票市场也成一定规模。但国内资本市场问题重重，不仅上市公司质量低下，而且中介机构既缺乏独立性，也没有透明度，整个市场法制不彰，股市丑闻迭出，加上政府对股票市场的各种不寻常的干预，这样的资本市场，既不能作为企业业绩的晴雨表，更难提供对企业的监督功能。在这样的市场条件下，认股权更可能成为公司高层管理者操纵股价的动力。他们为了行使认股权并从中大获其利，推高股价在所难免。这样，不仅对上市公司发展不利，也对国内资本市场带来更多的负面影响。