给企业估值——决定企业价值的四大因素

    我们可以通过公司内生价值的评估，列出我们在对任何公司进行估值时需要回答的四个普遍性问题：

    ·现有投资产生的现金流是什么?

    ·未来增长能带来多少价值?

    ·现有投资和新增资产产生的现金流风险有多大?

    ·何时进入成熟期?潜在障碍有哪些?

    1.现有资产产生的现金流是什么?

    如果一家公司已经做了大量投资，估值的首个要素就是这些现有资产所产生的现金流。在实际操作上，需要做出如下评估：

    ·近期公司现有资产会产生多少利润及现金流。

    ·预期这些利润/现金流未来的增长率是多少(如果有增长的话)。

    ·现有资产所产生的现金流能持续多长时间。

    虽然回答上述问题所需的数据可从当期财务报表上获取，但它可能不是结论性的东西。特别是如果现有资产还没有被充分利用(已完成的基础设施投资但未满负荷投入生产)或没有被有效利用的情况下，现金流可能很难确定。当一家公司业务的波动性较大，现有资产的利润会受宏观经济影响而上下波动时，就存在评估问题。

    2.未来增长带来多少价值?

    对于一些公司来说，大部分价值来自其未来的新增投资。为了评估这些投资所带来的价值，你必须对两个变量做出判断。第一个是相对于公司规模而言的这些新增投资的大小。换句话说，一家公司是将其利润中的80%进行再投资，还是将其中20%进行再投资，其新增的价值会大不相同。第二个是以超额回报来衡量的新增投资的质量：产生于投资的超过资本成本的回报率。如果资本成本为10%，增长型资产的投资回报率为15%，则产生增值。但如果增长型资产投资回报率为10%，与资本成本相同，则不会有增值。换句话说，创造价值的是超额回报的增长，而不是增长本身。

    由于增长型资产完全依靠预期和感知，因此有两点需要重点说明。第一，对增长型资产的估值比对现有资产的估值更具挑战性，因为历史信息或财务报表信息不太可能提供确定的结果。第二，不论何时，也不论评估者是谁，对于同一家公司，增长型资产的估值比现有资产的估值更具波动性。

    分析师不仅对增长型资产价值的影响因素(新增投资的规模和质量)持不同意见，而且会在公司新信息出现时改变自己原来的评估。成长型公司的一份业绩表现较差的财务报告只会略微影响现有资产价值，但却能明显改变人们对增长型资产价值的预期。

    3.现有资产和新增资产产生的现金流风险有多大?

    不管是现有资产产生的现金流，还是新增资产的现金流，都是不确定的。当对这些现金流进行评估时，我们需要考虑存在于某处的风险，于是贴现就成为我们通常使用的载体，用来体现未来我们面临的不确定性。在实践中，我们使用较高的贴现率对风险较大的现金流进行贴现，由此得到的现值比预测的现金流低。虽然这是一个常识性概念，但我们在公司估值的实践中，会遇到如下问题。

    ·依赖过去。我们关注的风险基本上都是未来可能发生的，但我们评估风险所依据的都是以往的数据——历史的价格、利润和现金流。虽然信赖历史数据无可厚非，但当数据无法拿到、不可靠或者变化无常时，问题就出现了。

    ·不同风险的投资。进行公司估值时，我们一般会为总体现金流确定一个贴现率，一方面是因为风险参数评估之故，另一方面是为了简便之宜。实际上，公司的现金流来自于各种类型的资产，且处在各地的资产，风险大小不一，所以我们要根据不同的现金流来确定不同的贴现率。

    ·风险随时间而变。大多数估值情况下，我们之所以确定一个贴现率并且固定不变，一方面是贪图简便，另一方面也是由于我们不太习惯随时间变化来调整贴现率。然而，在估值公司时，风险是随着相关资产组合的改变和公司的逐渐成熟而不断变化的，而且这种情况极有可能发生。事实上，如果我们仍然认为增长型资产的现金流比现有资产更难预测，那么，我们就更加易于接受这样的观点：随着增长率的逐渐降低，用于贴现成长型公司累计预期现金流量的贴现率也会降低。

    4.公司何时进入成熟期?潜在障碍有哪些?

    这个问题至关重要，因为这决定了高速增长期有多长，以及我们在这个时期末赋予公司的价值(终值)有多大。对于有些公司，这个问题可能比较简单。比如说那些规模较大且较稳健的公司——这些公司要么已经成熟，要么即将成熟;还有那些增长依靠某一竞争优势且有到期日的公司(如一项专利权)。但对于大多数公司而言就不那样简单了，因为这里存在如下两个问题：

    ·判断公司何时进入成熟期，需要我们考虑公司业务所处板块、竞争对手的状况及其未来举措。对于那些处在业务不断发展板块的公司而言，随着新竞争对手的加入和原有竞争对手的退出，很难做出相关判断。

    ·对于如何确定现金流贴现模型中的终值，我们持乐观态度。通常我们假设每个公司都会存活下来，走到稳定增长期，并持续下去。但现实情况却是，在发展的路上往往有各种意外阻碍公司前进。毕竟大部分公司在没有进入稳定增长期之前就已经被收购，或者发生重组，甚至直接破产。

    综上所述，我们不仅很难确定公司何时进入成熟期，而且在估值时考虑公司是否能够做到持续经营，也并非易事。

    汇总以上四个问题，我们可以提炼出一个可用于任何公司估值的框架(见图1-2)。

    

    图1-2估值的基本问题

    虽然在对任一公司估值时这些问题都一样，但处理的难易程度会有所不同。不仅对同一时期的不同公司是如此，甚至对同一公司不同时期来说也是如此。从评估公司整体价值到评估公司股权价值，看起来是一件简单的事——扣除未偿债务，但如果债务无法清晰界定或者因外部事件(一项诉讼案件的索赔)而无法确定，就会使整个过程复杂化。即使我们能获得公司股权价值，但如果不同股权拥有不同的表决权、剩余资产索取权或相异的流动性，则确定每份股权的价值(每股价值)也是比较困难的事情。